運力供給增速下降超預期使得國內(nèi)航空市場供求緊平衡態(tài)勢持續(xù)，運營效率繼續(xù)向好。1-4月份行業(yè)客座率達到81.1%，同比提升2.1%；客座率持續(xù)景氣帶動國內(nèi)票價綜指全面超越同期水平。國際市場供需和盈利水平有待優(yōu)化。

　　行業(yè)處于新發(fā)展階段，后期不宜過于悲觀。中期角度看，航空業(yè)處在上有高鐵網(wǎng)、高油價不確定性和盈利增速放緩壓力，下有升值和供求關(guān)系相對緊平衡支撐的通道內(nèi)。按目前的行情態(tài)勢，未來則主要應看到行業(yè)下方較為堅實的基本面支撐，同時關(guān)注供給缺口“雙刃劍”效應。

　　估值角度看，航空股市凈率目前已調(diào)整進入2.5倍-3倍區(qū)間，此估值水平正逐漸接近近年來的行業(yè)底部；而行業(yè)現(xiàn)狀和中期前景已較歷史顯著改善。各大航企每股凈資產(chǎn)水平將逐期增厚，PB估值沒有諸如2008年受到大幅虧損侵蝕的風險。

　　維持航空業(yè)“中性”投資評級；期待估值修復契機來臨。預計市場外力和估值修復將取代自身趨勢而成為航空股中期行情演繹的主導因素；而匯率、油價、旺（淡）季/高鐵影響運營數(shù)據(jù)等階段性要素變化則提供短期交易契機。未來半年最值得期待的催化包括7-10月份旺季來臨、6月底京滬高鐵投放階段性利空出盡以及大盤回暖帶來的系統(tǒng)性估值修復。

需求回落質(zhì)量提升

　　國內(nèi)需求增速未及預期。按目前態(tài)勢，預計2011年行業(yè)需求增速回落至13%左右。中期角度我國航空公司需求看點和盈利主體均來自國內(nèi)市場。1-4月份國內(nèi)累計客源增長11.3%，其中小旺季4月份RPK增速環(huán)比數(shù)據(jù)較差的3月份大幅回升至15%，帶動累計需求重回兩位數(shù)。

　　今年以來國內(nèi)市場占比達85%的中國南方航空股份有限公司（China Southern Airlines Company Limited，簡稱“南航”）累計需求增速為6.1%，4月份數(shù)據(jù)環(huán)比改善至7.3%；國內(nèi)外市場結(jié)構(gòu)相對均衡的國航累計需求增速為10.2%，4月份增速環(huán)比提升逾7個百分點。按行業(yè)季節(jié)性特征，5-6月份將由4月份小旺季轉(zhuǎn)而進入平季，我們預計截止5月份中旬，國內(nèi)客源增長仍將持續(xù)兩位數(shù)增速而環(huán)比回落至13%左右。4月民航業(yè)利潤總額為41.6億元，同比增長54%。其中航空公司的利潤總額31.8億元，同比增加57.9%。

　　在去年高基數(shù)背景下，國內(nèi)航企經(jīng)濟效益的快速增長主要來自效率提升。

　　客座率持續(xù)走高。今年以來行業(yè)累計客座率達81.1%，較去年同期進一步增長2.1%；其中4月份環(huán)比提升2.2個百分點。南航累計客座率達82.4%，同比增長3.3%；4月份更是接近85%；中國國際航空股份有限公司（Air China Limited，簡稱“國航”）累計客座率達82.2%，同比大幅增長4.6%，4月份亦接近85%。票價走勢亦全面飄紅。客座率持續(xù)景氣帶動票價同步向好；1-4月份國內(nèi)票價綜合指數(shù)全面超越同期水平，遠程、中程和支線數(shù)據(jù)均表現(xiàn)良好。預計5月份行業(yè)客座率水平回落至82%左右，同比保持個位數(shù)增長。預測行業(yè)裸票價格平均有兩位數(shù)增長，若考慮燃油附加征收標準的成倍增加，含油票價增速或?qū)⒊^20%。

　　今年以來國際業(yè)務對國內(nèi)航企整體運營和盈利水平構(gòu)成了拖累，全球經(jīng)濟復蘇進程復雜背景下航空公司未能延續(xù)去年強勢增長態(tài)勢。

中短期“雙刃劍”效應值得關(guān)注

　　在行業(yè)競爭格局顯著優(yōu)化背景下，供需缺口的存在使得中短期行業(yè)運營效率顯著提升，如上文所提及，客座率和票價兩個核心指標均進一步向好，成本覆蓋能力顯著加強，行業(yè)經(jīng)濟效益在需求增速回落背景下仍取得較好的增長。

　　另一方面，中短期供給缺口（尤其是來自大金三角市場空域和時刻資源的約束）的持續(xù)存在將一定程度上減弱行業(yè)應有的業(yè)績彈性，在沖抵需求回落、油價高企和高鐵網(wǎng)負面效應的同時亦抑制了向上的空間。“量價齊升”歷來為行業(yè)趨勢顯著向好時期的核心表現(xiàn)；在高基數(shù)背景下再度謀求盈利增速的持續(xù)高增長，則量效應有待加強。

　　同時，主動或被動的對新國際市場版圖的開拓必然要經(jīng)過中期的市場培育和國際競合過程，一般來講無可避免的要經(jīng)歷虧損歷練；國內(nèi)市場不僅在運力上補貼加強國際，也會在整體盈利水平上進行補貼。但中長期而言，這一過程有其內(nèi)在合理性。

　　而作為國內(nèi)首推的大運量、高含金量的重要高鐵線路，京滬高鐵6月底投放運營會產(chǎn)生何種動態(tài)影響值得密切關(guān)注。但從股價表現(xiàn)來看，我們認為高鐵壓力在時間和空間上均體現(xiàn)的已相對充分，且后期未再有類似重要航線可造成類似現(xiàn)實和輿論壓力。6月底京滬高鐵正式投放，我們傾向于認為是階段性的利空出盡。

匯率、油價變動或帶來契機

　　急促的升值可激發(fā)市場情緒。疲弱的美元和輸入型通脹壓力等因素使得本幣升值成為中期重要的經(jīng)濟現(xiàn)象之一。按主流宏觀預期，預計今年兌美元可升值5%-7%，此中較年初預期的增量在4月份已體現(xiàn)的相對充分。

　　相對于逐步漸進的節(jié)奏，后期看點仍集中在短期急促的升值和相關(guān)市場情緒附加。升值主題方面，南方航空仍是國內(nèi)航企首選。預計每升值1%，每股收益可增厚0.044元；國航收購深航后每股升值彈性亦較明顯增加；海航受益程度最小，預計每股可增厚0.027元。

　　國際油價走勢影響因素眾多，回顧歷史主流機構(gòu)的預測和現(xiàn)實走勢，上下行風險同時存在。作為航空公司核心運營成本，航油成本的變化歷來屬于航空股投資的內(nèi)在風險。

　　參考供求關(guān)系和美元走勢等核心影響因素，暫維持2011年原油均價100美元的基本假設(shè)，前期持續(xù)快速飆升和迅速回落帶來的短期沖擊難以持續(xù)。經(jīng)過5月25日國內(nèi)航空煤油出廠價再次大幅上調(diào)800元/噸后，國內(nèi)航油零售價和新加坡航油理論換算價格已基本接軌，預計后期成本預期的沖擊將顯著減??；相對應高企的燃油附加對需求可能產(chǎn)生的擠壓亦達到了一個階段性高點。

　　在機場方面，從估值角度看，經(jīng)過近期回落整理，A股機場類上市公司市盈率和市凈率均已回到具有相對吸引力的水平，具備較好防御價值。我們重點看好上海機場的整體比較優(yōu)勢。（國泰君安）