一再大幅波動的油價，使得國內(nèi)航空公司參與期貨套保的可能性大大提高。據(jù)了解，國內(nèi)三大航企目前已開始考慮重啟航油套保，以對沖日漸高企的國際油價。不過在啟動套保前，航企惟一的辦法就是提高燃油附加費標(biāo)準(zhǔn)，以轉(zhuǎn)嫁航油成本。今年5月底，國內(nèi)的航空企業(yè)步調(diào)一致地將燃油附加費標(biāo)準(zhǔn)提高至歷史次高位，這也是近一年來，國內(nèi)航空公司第四次上調(diào)燃油附加費。

　　接受《證券日報》記者采訪的期貨公司人士認(rèn)為，對于航空公司來說進行套保的目的應(yīng)是鎖定成本，實現(xiàn)穩(wěn)定收益；并且最好做短期套保，不要激進套保，走“中庸之道”。

航企套?？尚行蕴岣?/STRONG>

　　雖然從5月初開始，國際油價持續(xù)下跌，但從2009年2月中旬以來，國際油價已經(jīng)歷了兩年多的“牛市”，從40美元漲至90美元，再漲至今年5月份的115美元每桶，最近兩個月，雖然國際油價大幅回調(diào)，但截至目前，仍然在90美元每桶上方震蕩。

　　5月25日，國內(nèi)航空公司近一年來第四次上調(diào)燃油附加費。這一天，四川航空股份有限公司（Sichuan Airlines Co., Ltd.，簡稱“川航”）率先發(fā)布通知，自5月26日零時起，上調(diào)國內(nèi)航線燃油附加費標(biāo)準(zhǔn)，800公里（含）以下航線燃油附加費由60元上調(diào)為80元，800公里以上航線燃油附加費由110元上調(diào)為140元。同一天，東航、深航、國航、南航、海航也相繼發(fā)布了相同幅度的調(diào)價通知。

　　據(jù)了解，2010年同期，國內(nèi)航線燃油附加費標(biāo)準(zhǔn)還僅為20元及40元。經(jīng)過此番調(diào)整，目前國內(nèi)航空公司燃油附加費的征收標(biāo)準(zhǔn)已達到歷史第二高位，直逼2008年時80元及150元的歷史最高標(biāo)準(zhǔn)。

　　分析人士表示，漲價轉(zhuǎn)移成本的方式雖然直接有效又省心，但“水漲船高”的方式恐怕不是長久之計。航油成本已是航空公司成本中最大的一項支出，約占總運營成本的1/3。

　　據(jù)媒體報道，隨著航油成本的高企，國航、南航、東航將考慮重啟航油套保業(yè)務(wù)。中國民用航空局（Civil Aviation Administration of China，簡稱“民航局”）局長李家祥的公開表態(tài)被視作航油套?！八山墶钡男盘枴＠罴蚁楸硎?，油料套期保值作為航空公司來說只要科學(xué)運作，對提高公司的收益是非常有幫助的。而目前東航正積極爭取做航油套期保值的資格。南航也在準(zhǔn)備重新進行燃油套期保值交易，并且已草擬方案提交國資委備案。

　　接受《證券日報》記者采訪的期貨公司人士表示，在航空公司運作中，燃油價格上漲會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營成本大幅上升。在套期保值中要防止出現(xiàn)套保變投機，一旦變?yōu)橥稒C性質(zhì)的操作，航空公司將會面臨巨大的敞口風(fēng)險。

　　通過航油的套期保值以對沖高油價，已成為國外諸多航空公司鎖定成本的一項重要手段。目前，航空公司希望今后的套?？梢宰龅姆€(wěn)妥，嚴(yán)格按鎖定成本原則，按國際用油量一定比例來做，并嚴(yán)格管控風(fēng)險，不做投機。

　　在國際油價上漲的整體背景下，加之油價目前的大幅波動，我國航空公司參與套保的可行性已經(jīng)大大提高。

　　華泰長城期貨分析師袁嘉婕表示，由于我國燃料油期貨合約與航空煤油的價格有較高的相關(guān)性，國內(nèi)航空公司完全可以在國內(nèi)期貨市場做套期保值。通過對近幾年的航空煤油、原油、燃料油價格進行分析，發(fā)現(xiàn)三者之間的相關(guān)性非常強。另外基差的波動小于價格的波動，并且范圍相對固定。隨著時間的推移，基差逐漸縮小，在到期日臨近時基差趨近于零。這使得國內(nèi)航空公司做油套保是可行的。

　　航空公司如果能夠正確使用套期保值就可以減低成本波動的風(fēng)險，使收益穩(wěn)定，而穩(wěn)定的預(yù)期又可以保障企業(yè)未來的戰(zhàn)略順利實施。

　　冠通期貨分析師毛瑋煒認(rèn)為，由于一方面航空燃油在航空公司的運營成本中比重較大，另一方面油價波動比較劇烈，而運用金融衍生工具有效規(guī)避企業(yè)面臨的價格風(fēng)險，從全球范圍來看是未來發(fā)展的趨勢，因此從事套期保值是航空公司管理價格波動風(fēng)險的必然選擇。

　　毛瑋煒認(rèn)為，國內(nèi)航空企業(yè)從事套期保值不存在有沒有可能的問題，而是應(yīng)該在什么條件下開展套期保值業(yè)務(wù)。由于我國能源衍生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單一，層次體系不是很完備，國內(nèi)的市場流動不能完全滿足航空公司的套保需求，因此航空公司從事套期保值應(yīng)該本著“國外為主、國內(nèi)為輔”的方式參與套期保值。隨著我國金融創(chuàng)新和能源衍生品市場的逐漸發(fā)展，在滿足套保條件的情況下，可以根據(jù)航空公司需要在國內(nèi)與國外市場上同時參與。

“領(lǐng)子期權(quán)”增加風(fēng)險敞口

　　據(jù)媒體報道，幾年前，國航、東航等都曾通過燃油套保的方式對沖高油價，但這一方式因為多家航空公司出現(xiàn)巨虧而被叫停。其中，中國國際航空股份有限公司（Air China Limited，簡稱“國航”）在2008年航油套期保值業(yè)務(wù)損失達74.72億元，而東航該年損失約64億元，而南航是因為提前終止航油套期保值業(yè)務(wù)逃過一劫。那么國內(nèi)航空企業(yè)套保失敗的原因是什么？如何才能在衍生品市場中立足，成功套保？

　　通過燃油套保，國內(nèi)航空公司想對沖高油價，結(jié)果相對于國外航空公司卻付出了更多的成本、更高的覆蓋比例，最終的結(jié)果造成了巨虧。毛瑋煒認(rèn)為，這其中既有客觀原因也有主觀原因。

　　從客觀情況來看，2008年正好是金融危機影響最嚴(yán)重的一年，市場價格波動非常劇烈，從2008年7月到2009年2月僅8個月時間，WTI原油從147美元/桶跌落至40美元/桶，跌幅達70%多，為歷史罕見。金融市場的非常規(guī)波動性是造成國內(nèi)航空公司在衍生品市場上虧損的客觀原因。

　　從主觀原因來看，國內(nèi)航空公司套期保值策略設(shè)計上的缺陷以及風(fēng)險控制環(huán)節(jié)的疏漏是導(dǎo)致巨額虧損的內(nèi)在原因。

　　從套期保值策略設(shè)計來看，國航為了降低套期保值的資金成本構(gòu)建“領(lǐng)子期權(quán)”，從本質(zhì)上來講這種增加風(fēng)險敞口的行為不屬于套期保值行為，買入看漲期權(quán)的確能夠規(guī)避油價上漲的風(fēng)險，但是賣出看跌期權(quán)所帶來的風(fēng)險讓國航“得不償失”，這一策略完全違背了企業(yè)套期保值的原則。

　　這種套期保值策略設(shè)計上的缺陷表明“天下沒有免費的午餐”，套期保值應(yīng)該嚴(yán)格遵守既定的套保目標(biāo)，不能將套保做成投機。

　　從風(fēng)險控制角度來看，航空公司應(yīng)該形成完善的套期保值風(fēng)險控制體系和風(fēng)控制度，無論是風(fēng)控計劃、實際操作還是風(fēng)險評估中嚴(yán)格遵循風(fēng)險控制流程，具有切實的市場極端風(fēng)險情況下的風(fēng)控方案，這樣才能在風(fēng)險發(fā)生時把損失降到最低程度。

　　袁嘉婕也認(rèn)為，套保失敗的主要原因在于其風(fēng)險管理方面存在很大的缺陷，并沒有按照套期保值的規(guī)律來進行套期保值業(yè)務(wù)，名為套期保值，實質(zhì)上大部分的交易可以定性為投機，并且套保的時機不對，以及套保的期限過長，不夠靈活。

　　目前中國的航空業(yè)須向國際航空公司看齊，提高國內(nèi)航空公司的競爭力，這就要求航空業(yè)必須建立抵御風(fēng)險的管理能力和科學(xué)的運行機制。而使用衍生品交易進行燃油套期保值能夠有效地分散風(fēng)險和管理風(fēng)險。國外航空公司能夠順利套保主要取決于其有自己的套保原則，不使用復(fù)雜的衍生品或奇異的期權(quán)進行套保，并且當(dāng)其開始實施套保方案后不為盈利和短期損益所動。

　　據(jù)了解，在2007-2008年原油價格發(fā)生大幅波動的情況下，國外航空公司90%都是盈利，這和成功的航油套保是密切聯(lián)系在一起的。在其中，表現(xiàn)最為突出的是美國西南航空公司（Southwest Airlines），美國西南航空公司自1973年以來連續(xù)保持33年盈利，是連續(xù)盈利時間最長的航空公司。除了以低成本戰(zhàn)略贏得市場外，美國西南航空的長期套保成功還歸功于自己對航油的套期保值策略成功執(zhí)行。即使在2007年全球油價達到最高點時，美國西南航空公司燃油所占成本比例也只有25%左右。2007年年報顯示，美國西南航空公司對2008年消耗航油的70%進行套保，其平均成本僅為51美元每桶，而對外披露的2009年消耗航油的55%進行了套保，其平均成本同為51美元每桶，對2010年、2011年和2012年的套保比例分別是30%、15%和15%，平均成本分別在63美元、64美元和63美元。

　　毛瑋煒也表示，國外航空公司能夠較好地從事套期保值業(yè)務(wù)源于其豐富的套期保值經(jīng)驗。

　　首先是他們能夠堅持套期保值的原則，把套期保值當(dāng)作一種保險，并且作為戰(zhàn)略目標(biāo)之一長期堅持下去。而國內(nèi)企業(yè)套期保值遇到挫折后因噎廢食，沒有堅持套期保值的連貫性、統(tǒng)一性，從而坐失了許多套期保值的良機。

　　其次是國外航空公司采用不同期限、結(jié)構(gòu)豐富的金融工具，隨時調(diào)整套保比率來進行套期保值，使得套期保值業(yè)務(wù)更加多樣化、充滿靈活性，促進企業(yè)需求與市場變化相一致，從而達到較好的套期保值效果。值得一提的是，以套保經(jīng)驗豐富的西南航空公司為例，2008年第三季度該公司在未平倉的套期保值合約上也一度虧損1.2億美元，但這也未能影響該公司在衍生品市場中從事套期保值活動。

放棄激進套保 走好中庸道

　　那么，航空公司應(yīng)該如何參與套保？如何才能做到真正的套保而不投機？

　　袁嘉婕認(rèn)為，航空公司在參與套保前，必須明確認(rèn)識到套期保值只是一種交易手段，它通過鎖定成本、鎖定利潤，幫助企業(yè)規(guī)避現(xiàn)貨價格波動所帶來的風(fēng)險。

　　在航空公司決定是否套保之前，首先要制定航空燃油的年度需求計劃，以及成本預(yù)算并且對航空燃油的價格走勢進行預(yù)測，如果認(rèn)為后期價格會跌，那么就不必進行套期保值，如果預(yù)期后市航空燃油價格將上漲，那么就需要制定一個具體的套期保值方案，確定套期保值的數(shù)量，最后才是選擇套期保值的時機。一般情況下，當(dāng)國際油價已處于歷史高位時，就不需要去套期保值。介于我們對于國際油價后期的預(yù)期，目前并不是套期保值的最佳時期。

　　對于國內(nèi)航空企業(yè)，在制定套期保值的計劃時，袁嘉婕認(rèn)為，首先不要激進套保，最好走“中庸之道”。對于航空公司來說進行套保的目的應(yīng)該是鎖定成本，實現(xiàn)穩(wěn)定收益。其次，最好做短期套保。通過對國外航空公司成功的套保案例進行分析，發(fā)現(xiàn)他們通常最多只會鎖定未來幾個月的收入，最好是在收入已固定的情況下再來鎖定成本。其三，不要使用復(fù)雜的衍生品，在套保的過程中并不是使用的衍生品越復(fù)雜越好，相反越復(fù)雜的衍生品就越難以衡量其風(fēng)險。至于航空公司的套保規(guī)模，還要根據(jù)航空公司的需求計劃以及套保時間和目前的基差水平來做具體的計算。

　　毛瑋煒認(rèn)為，航空公司參與套保應(yīng)該遵循“四個堅持”的原則：堅持套期保值原則，堅持制定完善的套期保值策略，堅持嚴(yán)格的風(fēng)險控制，堅持套期保值的連貫性、統(tǒng)一性、系統(tǒng)性。

　　企業(yè)套期保值最合適的時機只有在企業(yè)具備參與衍生品市場的制度、人員、策略、風(fēng)險防范措施的條件后，才可以參與套期保值活動。具體的套期保值時機，需要結(jié)合對未來原油價格波動的預(yù)估才能做出決定。目前情況下，由于油價已經(jīng)位于合理估值范圍之內(nèi)，企業(yè)可以根據(jù)需求進行少量倉位的套期保值，同時做好風(fēng)險防范。

　　國外航空公司，如美國西南航空的套保收入從1999-2008年占總收入平均占比為5%左右，成功規(guī)避了油價上漲的風(fēng)險。因此，國內(nèi)航空公司在制定套期保值方案時需要從以下方面來考量。

　　首先，航空公司所面臨的風(fēng)險敞口即當(dāng)前用油量及未來消費預(yù)估值；其次，套期保值標(biāo)的物、金融工具及金融市場的選擇，即是選取原油、燃料油還是其他相關(guān)性較強的能源品種，金融工具是期權(quán)、期貨、互換還是其他衍生金融工具的組合，金融市場選擇國內(nèi)還是國外、OTC市場還是場內(nèi)市場；第三，未來油價走勢如何以及相應(yīng)的套保期限、套期保值比率的選擇；最后，風(fēng)險控制方案的完備，包括信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、現(xiàn)金流風(fēng)險、操作風(fēng)險。

　　毛瑋煒表示，套期保值規(guī)模應(yīng)該結(jié)合企業(yè)的風(fēng)險敞口數(shù)量以及市場價格波動情況予以考慮，在套保中偶爾要根據(jù)市場情況進行適度的頭寸調(diào)整。沒有經(jīng)驗或經(jīng)驗較少的航空公司可以在初期進行規(guī)模較小的套期保值活動，從而達到積累套期保值經(jīng)驗的目的。

　　套期保值不發(fā)生虧損是不能保證的，但是單次套期保值的虧損不足以說明套期保值的成敗。從長期來看，企業(yè)堅持套期保值原則、運用科學(xué)的套期保值方案、做好風(fēng)險控制工作是能夠通過衍生品市場對沖風(fēng)險，從而降低企業(yè)的運營成本，實現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)定運營的。