圖：海航股權(quán)控制鏈。（何籽/圖）

　　海航集團(tuán)有限公司（HNA Group，簡稱“海航集團(tuán)”）這家資產(chǎn)規(guī)模超千億元的公司，其所有人結(jié)構(gòu)卻一直不為人所知。其背后的控制者——海航工會，也并非職工持股所成立。

　　海航集團(tuán)是誰的？這個(gè)問題，沒有多少人能回答清楚。

　　在近期的一篇報(bào)道中，英國《金融時(shí)報(bào)》這樣寫道：“盡管行事日益高調(diào)，但企業(yè)結(jié)構(gòu)錯綜復(fù)雜的海航集團(tuán)仍多少是一個(gè)謎……海航集團(tuán)的所有人結(jié)構(gòu)同樣不為外界所知。”

　　海南航空股份有限公司（Hainan Airlines Company Limited，簡稱“海南航空”）在1989年靠1000萬財(cái)政撥款起家，后在多地上市。而其控股股東海航集團(tuán)則已變成了一個(gè)龐然大物——資產(chǎn)規(guī)模超千億元、營業(yè)總收入600億元，員工近十萬，其成長速度之快，堪稱世界航空界的“奇跡”。

　　但奇怪的是，除了麾下的幾家上市公司外，集團(tuán)層面的所有人結(jié)構(gòu)一直不為外界所知。

　　2009年長江證券的一份研究報(bào)告指出，作為上市公司“海南航空的真正經(jīng)營者”，海航集團(tuán)是一家“民營性質(zhì)的公司”，并認(rèn)為正是這種民營企業(yè)的本質(zhì)，才造就了海南航空在市場競爭中的“狼性”。

　　但這份研究報(bào)告依然未能發(fā)掘出海航集團(tuán)真實(shí)的所有人控制結(jié)構(gòu)?！赌戏街苣酚浾弑几昂？诤脱笃植樵兿嚓P(guān)工商資料，并結(jié)合多方采訪調(diào)查，盡可能還原海航集團(tuán)的所有人結(jié)構(gòu)及其多年以來的變化軌跡。

神秘的海航工會

　　盡管國家早有禁令，但出于種種原因，海航這一“工會控股”形態(tài)卻一直延續(xù)至今，而且對“海航工會”的實(shí)際出資人和持股人情況從未對外披露。

　　1989年海南航空創(chuàng)立時(shí)，只有政府投資的1000萬元資本金，其后經(jīng)歷了多次社會法人及外資募股，到1999年底A股上市時(shí)，已經(jīng)形成了極度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

　　據(jù)海南航空1999年底的A股上市公告顯示，當(dāng)時(shí)的10大股東里，外資股東Amercian AviationLDC以14.79%的持股比例位居第一；而海南琪興、海南祥云（后更名為“海南交管”）均名列10大股東之列，海南省國資部門持股僅占2.3%。

　　而海航集團(tuán)成立于1998年，其控股股東包括海南琪興等多家公司，注冊資本僅為1億元，且并未直接持有上市公司股權(quán)，顯然不可能成為海南航空的控股公司。

　　據(jù)海南航空2005年年報(bào)顯示，此時(shí)Amercian Aviation LDC仍為第一大股東，而海航集團(tuán)持股比例則上升至11%左右，成為第二大股東。

　　在這一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司海南航空名義上屬于海航集團(tuán)，但實(shí)際上是由公司管理層所控制。

　　據(jù)工商資料顯示，2001年10月，海航集團(tuán)的股東變更為海南交管和廣州建運(yùn)投資有限公司（2008年4月更名為“洋浦建運(yùn)”）。其中海南交管以3.5億元出資占70%股權(quán)，另外30%則為“洋浦建運(yùn)”所持。對于持有集團(tuán)30%股權(quán)的洋浦建運(yùn)，在海南省和洋浦經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)的工商查詢中，均未發(fā)現(xiàn)其相關(guān)登記資料。

　　2002年7到9月間，有三家以美元出資成立的外資公司注冊成立，并共同成為海南交管的控股股東，其實(shí)也就間接成為海航集團(tuán)的控制者。而這三家起初均為外商獨(dú)資的公司中，有兩家后來將控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了“海南航空有限公司工會委員會”（以下簡稱“海航工會”）。其中有一家還將轉(zhuǎn)讓時(shí)間從2008年倒簽為2002年。也就是說，此時(shí)登場的海航工會才真正是海航集團(tuán)的幕后控制者。

　　從股權(quán)關(guān)系上而言，海航工會并非由海航內(nèi)部員工集資持股所成立。實(shí)際上，以工會形式對企業(yè)國有股權(quán)進(jìn)行收購的形式，早在2000年就已被民政部和國務(wù)院明令禁止。2005年國資委、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》中，也再次強(qiáng)調(diào)不得采取社團(tuán)方式進(jìn)行MBO。

　　但出于種種原因，海航這一“工會控股”形態(tài)卻一直延續(xù)至今，而且對“海航工會”的實(shí)際出資人和持股人情況從未對外披露。

　　海航工會雖然控股了海航集團(tuán)，但此時(shí)，海航集團(tuán)卻仍未真正成為海南航空這家上市公司的控股公司。

成為上市公司的實(shí)際控制人

　　海航集團(tuán)這家名義上的“母公司”終于通過旗下的大新華航空有限公司（Grand China Air Co. Ltd.，簡稱“大新華航空”），成為上市公司海南航空的“實(shí)際控制人”。

　　海航集團(tuán)跟海南航空這種“名義上的隸屬關(guān)系”，直到2006年才出現(xiàn)突破性的變化。2006年9月，一家名為“?？谛鲁菂^(qū)建設(shè)開發(fā)有限公司”（簡稱“?？谛鲁恰保┑男略龉蓶|，以土地使用權(quán)增資40億元，成為海航集團(tuán)持股88.89%的最大股東。另外兩家股東海南交管和洋浦建運(yùn)由于并未增資，股權(quán)比例收縮到10%以下。

　　成立于2002年的?？谛鲁?，原本是海航集團(tuán)及其屬下企業(yè)共同出資5000萬所設(shè)立，但到了2004年7月，其控股股東卻變成了“揚(yáng)子江地產(chǎn)集團(tuán)有限公司”（簡稱“揚(yáng)子江地產(chǎn)”）；并于2006年在注冊資本依然僅為5000萬元的情況下，大手筆地向海航集團(tuán)注入了高達(dá)40億元的土地資產(chǎn)。

　　而在短短兩年后，2008年7月，這家公司又莫名其妙地退出了集團(tuán)股東行列，被同時(shí)成立的“海航地產(chǎn)控股（集團(tuán)）有限公司”（簡稱“海航地產(chǎn)”）全資控制。

　　與此同時(shí)，其40億元出資在2008年2月由土地使用權(quán)轉(zhuǎn)換成貨幣出資后，被原股東海南交管和洋浦建運(yùn)全盤接收。海南交管和洋浦建運(yùn)以什么價(jià)格從?？谛鲁鞘种蝎@取這部分控股權(quán)，仍不得而知。但這兩家初始出資僅為數(shù)千萬元的控股公司由此搖身一變，成為注冊資本數(shù)十億的“龐然大物”。

　　而正是在這一階段，上市公司海南航空定向增發(fā)28億股共募資56億元，海航集團(tuán)旗下的大新華航空以33億出資額一舉持股46.74%，成為上市公司的控股股東。

　　此時(shí)的大新華航空股東中，海南省發(fā)展控股有限公司（省屬國有企業(yè)，簡稱“海南發(fā)展”）持股比例已經(jīng)從2005年的75%下降到40%左右；而海航集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)則在多次增資之后，共同持股比例超過了50%，其中海航集團(tuán)自身持股24%左右。

　　在海南航空定向增發(fā)募資過程中，海航集團(tuán)員工也被鼓勵出資收購法人股。然而到了2007年底，集團(tuán)又以“職工持股會不能成為上市公司股東”為由，要求員工在集團(tuán)內(nèi)部投資管理系統(tǒng)中賣出全部股權(quán)。

　　直到此時(shí)，海航集團(tuán)這家名義上的“母公司”終于通過旗下的大新華航空，成為上市公司海南航空的“實(shí)際控制人”。

　　在大新華航空此時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，海南發(fā)展這家國有企業(yè)單獨(dú)持有的股權(quán)比例依然占第一位，因此還是大新華航空乃至海南航空的控股公司，盡管這一控股地位已經(jīng)搖搖欲墜。

“大新華”背后

　　如果“大新華航空”能成功紅籌上市，則各路資金都能順利退出。但上市未成，所籌集的巨額融資由此成為海航一系列大規(guī)模收購的起點(diǎn)。

　　就在海航集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了對海南航空的實(shí)質(zhì)控制權(quán)時(shí)，預(yù)備在香港上市的大新華航空股權(quán)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了意味深長的變化。

　　這家最早由海航集團(tuán)和揚(yáng)子江投資控股有限公司（簡稱“揚(yáng)子江投資”）共同出資5億設(shè)立的公司，在2005年10月引入海南發(fā)展15億元注資，后者因此而成為持有75%公司股權(quán)的控股股東。

　　到了2006年11月底，引入了索羅斯基金及海航系其他關(guān)聯(lián)企業(yè)（如琪興實(shí)業(yè)）投資后，大新華航空注冊資本增至36.9億元。在此期間，資本規(guī)模劇增后的海航集團(tuán)不斷提高出資，持股比例從不到10%升至24.08%。海南發(fā)展由于在后續(xù)增資中未繼續(xù)增持，持股比例降至40.65%。

　　然而在2006年底即可發(fā)行H股上市的大新華航空，卻在最后一刻改變了上市路徑，申請通過境外設(shè)立的“特殊目的公司”（Special Purpose Vehicle，SPV）收購大新華航空股權(quán)，并最終決定以該SPV名義在香港進(jìn)行IPO——這就是曾在香港證券市場中流行一時(shí)的“紅籌模式”。

　　據(jù)有關(guān)人士解釋，采用紅籌上市模式，主要是為了大新華航空的各方投資人在上市后更方便退出，當(dāng)時(shí)的海南省領(lǐng)導(dǎo)亦曾赴京為這一上市方案爭取支持。

　　然而一切努力最終未能獲得回報(bào)：由于商務(wù)部等六部委在2006年9月聯(lián)合頒布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中，針對在境外設(shè)立SPV收購境內(nèi)資產(chǎn)作出嚴(yán)格限定，幾乎堵死了紅籌上市通道：海航集團(tuán)于2007年底提交的紅籌上市方案在幾經(jīng)爭議之后，依舊未能獲得通過。

　　對此，有投資界人士向南方周末記者指出，海航集團(tuán)管理層之所以在明知監(jiān)管層已有禁令的前提下，依然堅(jiān)持“紅籌上市”模式，關(guān)鍵即在于上市公司注冊地的不同：H股上市公司及母公司的注冊地均為大陸地區(qū)，而紅籌上市公司的控股公司注冊地大多為開曼群島等地的離岸注冊公司。

　　在“紅籌上市”模式中，大量私募資本進(jìn)入，其中是否有此前編織的各種控制關(guān)系，外界不得而知。如果能成功上市，那些因各種關(guān)系而流入大新華航空的私募資金也能夠在海外市場從容退出。

　　在2008年上市遇阻之后，為大新華航空上市而形成的巨額融資，陷入了進(jìn)退兩難的境地。其中，一些不明來路的私募資金也面臨著沉重的債務(wù)壓力。

　　從某種意義而言，這也是導(dǎo)致海航集團(tuán)在2008年之后突然展開一系列大規(guī)模收購的重要原因。據(jù)工商資料顯示，在2010年1月，大新華航空的投資總額便從此前的37億元劇增至107.5億元。

　　在當(dāng)年9月的新一輪私募融資資料顯示，大新華航空私募裝入的資產(chǎn)標(biāo)的包括航空、地產(chǎn)和金融板塊主業(yè)，幾乎包括了海航集團(tuán)下屬的所有主要資產(chǎn)。

　　而在2010年11月的最后一次工商變更資料中顯示，注冊資本已達(dá)60億元的大新華航空股東中，海航集團(tuán)以13.88億元的出資持股23.11%，僅次于海南發(fā)展24.97%的控股比例。如果加上其關(guān)聯(lián)公司持股比例，海航集團(tuán)已經(jīng)穩(wěn)居大新華航空實(shí)際控制人之位。

　　在報(bào)道截稿前夕，南方周末記者從海航集團(tuán)屬下上市公司渤海租賃的資產(chǎn)重組報(bào)告中獲悉，海航集團(tuán)將成立“慈航基金”，并將海航工會持有的相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給慈航基金，從而使慈航基金成為海航集團(tuán)的實(shí)際控制人。在海航集團(tuán)的有關(guān)報(bào)告中稱，這一舉措將“從股權(quán)關(guān)系上根本解決海航工會作為上市公司實(shí)際控制人這一歷史遺留問題”。

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