圍繞上海家化的國有股之爭，讓“海航”再次成為商界關(guān)注的焦點(diǎn)，而海航集團(tuán)有限公司（HNA Group，簡稱“海航集團(tuán)”）旗下的海航商業(yè)控股有限公司在與平安的競購中之所以未能如愿，分析人士認(rèn)為，海航集團(tuán)往年對旗下上市公司施展的“財技”遭到爭議，以及這些公司在業(yè)績表現(xiàn)和資金往來等方面存在的問題是一個非常重要的原因。

　　《第一財經(jīng)日報》記者在查閱和整理海航集團(tuán)旗下眾多上市公司多年的財務(wù)報告之后發(fā)現(xiàn)，在海航的不斷擴(kuò)張中，被并購公司確實(shí)為“海航系”提供過較大的資金支持。海航集團(tuán)初期以外延式擴(kuò)張為主，資金渴求強(qiáng)烈，通過這些財技的運(yùn)用得以開疆拓土，而下一步如果海航集團(tuán)希望成為更持續(xù)發(fā)展的強(qiáng)者，內(nèi)涵式擴(kuò)張道路應(yīng)是主要選項(xiàng)。

“海航系”上市公司表現(xiàn)不一

　　海航集團(tuán)從2000年1月組建開始，歷經(jīng)十余年，擴(kuò)張的步伐從未停歇，產(chǎn)業(yè)覆蓋航空、物流、金融、旅游、房地產(chǎn)、商業(yè)、機(jī)場管理和其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)。其收購上市公司的行動從一開始的西安民生到大約三年后的寶商集團(tuán)（現(xiàn)“易食股份”），再到之后的SST天海、ST筑信、九龍山、ST匯通（現(xiàn)“渤海租賃”），再加上其原本就擁有的海南航空股份有限公司（Hainan Airlines Company Limited，簡稱“海航”）和?？诿捞m國際機(jī)場，如今海航集團(tuán)共擁有8家上市公司。

　　就今年前三季度各家財報中歸屬于上市公司股東的凈利潤來看，可謂幾家歡喜幾家愁。

　　在這8家上市公司中，最早被海航集團(tuán)收購的西安民生自從資產(chǎn)重組吸納了寶商集團(tuán)的商業(yè)零售業(yè)務(wù)后，業(yè)績連年遞增，從近三年的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，其今年前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤同比上漲10.08%，達(dá)到5468.07萬元，而2010年全年歸屬于上市公司股東的凈利潤較2009年調(diào)整后的數(shù)據(jù)同比上漲18.01%。

　　同樣在今年前三季度業(yè)績提升的“海航系”A股上市公司還有海南航空和九龍山等，這兩家歸屬于上市公司股東的凈利潤分別較去年前三季度同比上漲27.86%及174.01%。另外，從“海航系”唯一一家H股上市公司美蘭機(jī)場今年的中期報告來看，其歸屬于母公司股東的凈利潤也從去年年中的1.33億元上漲到今年年中的1.55億元，漲幅為16.58%。

　　但“海航系”也有上市公司在今年前三季度遭遇了業(yè)績下滑，其中包括易食股份、ST筑信以及SST天海。ST筑信今年前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤從去年同期盈利9498萬元變?yōu)樘潛p1472萬元，而SST天海也未從近幾季度的虧損中扭轉(zhuǎn)過來，歸屬于上市公司股東凈利潤從今年第二季度的虧損1626萬元下降到第三季度的虧損6825萬元，虧損金額超過第二季度的300%。

　　縱觀深受金融危機(jī)困擾的2008年和2009年，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，歸屬于上市公司股東的凈利潤海南航空2008年虧損14.14億元，SST天海2009年虧損2.36億元，ST筑信2009年虧損8843萬元，其他例如西安民生、寶商集團(tuán)等當(dāng)年已打上“海航系”烙印的上市公司基本能夠保持盈利。

“斜眼”看海航略顯偏頗

　　說海航集團(tuán)完全不注重上市公司業(yè)績，只為買殼似乎有些偏頗。以2008年至2009年西安民生資產(chǎn)重組吸收寶商集團(tuán)旗下商業(yè)零售資產(chǎn)來說，西安民生和寶商集團(tuán)同屬海航集團(tuán)實(shí)際控制，原來主營業(yè)務(wù)都為商業(yè)零售，存在同業(yè)競爭，且單獨(dú)來看寶商集團(tuán)在其《重大資產(chǎn)置換暨關(guān)聯(lián)交易報告書》中亦認(rèn)為自身“占有的商業(yè)資源尚不具備規(guī)模優(yōu)勢，因而盈利水平絕對值提升不明顯”。

　　為讓旗下上市公司平臺發(fā)揮更大的優(yōu)勢，海航集團(tuán)對這兩家公司進(jìn)行了商業(yè)資產(chǎn)的整合，西安民生在重組后資產(chǎn)規(guī)模大幅提高，業(yè)績也逐年攀升，而寶商集團(tuán)在置出旗下商業(yè)零售資產(chǎn)后又置入了海航集團(tuán)旗下的航空食品公司，徹底解決了這兩家的同業(yè)競爭問題。但西安民生和ST筑信旗下的全資子公司海南望海國際商業(yè)廣場有限公司（原為海南民生百貨商場有限公司）依然存在著潛在同業(yè)競爭的情況，還有待進(jìn)一步解決。

　　上市公司對海航集團(tuán)來說，除了可用本身賺取的利潤獲得一些海航集團(tuán)擴(kuò)張所需資金之外，股權(quán)質(zhì)押和資金“騰挪”從而為海航集團(tuán)輸血似乎也成為了上市公司承擔(dān)的重要角色。

“呼吸機(jī)”效應(yīng)：吸收存款、騰挪頭寸

　　海航集團(tuán)對上市公司的收購之路始于2003年，當(dāng)時海航集團(tuán)與西安市財政局簽訂《國家股股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》受讓西安市財政局持有的西安民生集團(tuán)25.65%的股份成為其控股股東，而彼時其旗下主要上市公司海南航空正經(jīng)歷著巨額虧損。海南航空2003年年報顯示，受“非典”肆虐影響，其當(dāng)年扣除非經(jīng)常性損益后的凈虧損為12.7億元。盡管如此，海航集團(tuán)反而選擇進(jìn)一步擴(kuò)張，令市場驚訝。

　　而在3年后，海航集團(tuán)再一次將“資本之劍”指向同樣以商品零售業(yè)務(wù)為主業(yè)的寶商集團(tuán)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，商品零售行業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)決定其現(xiàn)金流普遍較充裕，能夠?yàn)楹：郊瘓F(tuán)提供較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這無疑對海航集團(tuán)進(jìn)一步擴(kuò)張起到“呼吸機(jī)”的作用。上市公司年報顯示，在西安民生正式易主之前的2003年，其每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為0.4109元，同年寶商集團(tuán)該指標(biāo)為0.711元；但海航集團(tuán)旗下核心資產(chǎn)海南航空當(dāng)年由于受“非典”影響嚴(yán)重，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量則為-0.88元。

　　在海航集團(tuán)完成受讓西安民生股權(quán)過戶手續(xù)的2004年3月至4月，西安民生即向海航集團(tuán)旗下的海航集團(tuán)財務(wù)有限公司“輸血”1.9億元的存款，與其轉(zhuǎn)讓總價1.7億元較為接近，此舉曾遭到外界的質(zhì)疑。2004年西安民生在海航財務(wù)存款的期末余額為1.5億元，占西安民生2004年末貨幣資金余額的一半以上。到2010年末，西安民生在海航財務(wù)存款的余額為1.2億元。年報信息顯示，西安民生在海航財務(wù)的存款基本為3個月滾存的定期存款，存款利率與銀行存款利率一致。

　　西安民生在向海航財務(wù)進(jìn)行資金輸送的同時，其2004年短期借款期末余額也從上一年的8650萬元上漲到了1.95億元。季報顯示，今年前三個季度西安民生貨幣資金期末余額分別為12.4億元、13億元以及13.6億元，但在貨幣資金節(jié)節(jié)攀升的同時，其短期借款也是水漲船高，分別為7.65億元、10億元以及11.04億元。西安民生似乎一方面“借錢”，而另一方面錢又流向了海航財務(wù)。

　　西安民生并不是唯一一家向海航財務(wù)“輸血”的海航集團(tuán)控股子公司。寶商集團(tuán)（現(xiàn)“易食股份”）年報顯示，2009年其以定期存款、通知存款等方式與海航財務(wù)發(fā)生的存款發(fā)生額為6.5億元，2009年年末資金存放余額為1.3億元。當(dāng)年其向控股股東及其子公司提供資金的發(fā)生額9825.52萬元，余額3815.91萬元。但巨潮資訊顯示，海航集團(tuán)入主寶商集團(tuán)后，其僅在2006年進(jìn)行過一次10股轉(zhuǎn)增4股的利潤分配方案，從未進(jìn)行過現(xiàn)金分紅。Wind資訊顯示，其2003年以后未分配利潤連年為負(fù)。

　　海航財務(wù)是經(jīng)中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，主要為海航集團(tuán)成員單位提供多元化的金融服務(wù)。多家上市公司被海航集團(tuán)收購后，都與海航財務(wù)簽訂了金融協(xié)議，在ST筑信的公告中稱，通過與海航財務(wù)簽訂金融服務(wù)協(xié)議，有利于公司、公司的控股子公司加強(qiáng)資金管理與控制，降低和規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險。

　　對于棄銀行而選擇集團(tuán)財務(wù)公司的情況，國內(nèi)某銀行人士向本報記者表示，銀行相對于集團(tuán)財務(wù)公司有更加全面系統(tǒng)的資金管理辦法與風(fēng)險控制程序，由于銀行業(yè)務(wù)性質(zhì)是代客理財，因此都是在全面評估風(fēng)險的基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的投資，而集團(tuán)財務(wù)公司的投資行為很大程度受制于公司董事會，因此資金放在銀行的風(fēng)險肯定低于財務(wù)公司，而資金放入集團(tuán)財務(wù)公司可能會被用于集團(tuán)內(nèi)部的資金騰挪，雖然投資品種可以有所增加，也有利于整個集團(tuán)的資金頭寸調(diào)節(jié)，但同時也增加了資金提供方的金融風(fēng)險。

　　根據(jù)“海航系”上市公司年報，海航入主旗下上市公司之后，多家上市公司主營業(yè)務(wù)的收付賬款凈額（應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款-應(yīng)收賬款-預(yù)付賬款）呈現(xiàn)上升趨勢，上市公司對于主營業(yè)務(wù)資金的占用也為集團(tuán)“輸血”提供了一定的條件。

　　西安民生在2003年末的上述凈額為1.22億元，海航集團(tuán)入主之后的2004年和2005年末分別上升為1.56億元及1.92億元；寶商集團(tuán)（現(xiàn)“易食股份”）被收購前的2005年末該凈額為9199萬元，到2006年末該凈額即漲到了1.21億元；被收購前的ST筑信2008年末該凈額為6343萬元，易主海航后，2009年和2010年該期末凈額分別為9806萬元及1.25億元。

股權(quán)質(zhì)押成就信托融資

　　信托公司，在海航集團(tuán)近年的擴(kuò)張中起到至關(guān)重要的作用。除了海航集團(tuán)自己的信托公司渤海信托，天津信托、吉林信托、百瑞信托、西部信托等外部信托公司都曾作為受托人，發(fā)行過多個信托計劃，用于海航系的項(xiàng)目運(yùn)營或?qū)ν獠①彙?/P>

　　查閱近兩年與海航集團(tuán)有關(guān)的信托產(chǎn)品不難發(fā)現(xiàn)，大部分信托產(chǎn)品都是用于建設(shè)或者擴(kuò)建酒店項(xiàng)目、收購新的資產(chǎn)或地產(chǎn)項(xiàng)目，或者對海航集團(tuán)旗下重點(diǎn)公司進(jìn)行增資，而信托產(chǎn)品的收益率也大多在8%以上，“海航系”下已經(jīng)擁有的土地和上市公司股權(quán)，則被作為質(zhì)押對象來進(jìn)行信托產(chǎn)品的回購義務(wù)擔(dān)保。

　　信托計劃成立公告顯示，于今年年初正式成立的中信信托發(fā)行了中信·聚信匯金之海航商業(yè)幸福民生二期集合信托計劃，該計劃實(shí)際募集資金3.3億元，信托期限2年，預(yù)期年化收益率為9%。信托資金將全部向海航商業(yè)控股有限公司增資，用于補(bǔ)充海航商業(yè)及其成員企業(yè)資本金。海航商業(yè)以其合法持有全部西安民生的股份8576.99萬股為其母公司海航集團(tuán)履行回購義務(wù)提供股票質(zhì)押擔(dān)保，海航商業(yè)還對海航集團(tuán)回購目標(biāo)股權(quán)提供連帶責(zé)任保證。

　　2009年至2011年，記者在公開資料中可查到的海航集團(tuán)對外發(fā)行的信托計劃就多達(dá)16個，募集資金規(guī)模超過60億元。

　　年報顯示，2010年末海航集團(tuán)持有的易食股份4285萬股被全部質(zhì)押；海南航空2010年末被其控股股東——海航集團(tuán)旗下的大新華航空有限公司質(zhì)押了16.1億股，質(zhì)押率高達(dá)93.58%，而其被海航集團(tuán)持有的2.98億股更是被全部質(zhì)押出去。SST天海2010年末被“海航系”大新華物流質(zhì)押1億股，占其持股數(shù)的67.7%。

“青春期陣痛”有解？

　　正是由于海航集團(tuán)利用旗下上市公司提供上市平臺的同時也提供了大量資金，才使海航集團(tuán)多年來形成持續(xù)擴(kuò)張之勢。海航集團(tuán)官網(wǎng)信息顯示，截至2010年12月，海航集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模為2014.62億元，營業(yè)總收入達(dá)647億元。但根據(jù)本報此前的報道，截至2010年末，海航集團(tuán)凈資產(chǎn)99億元，對外擔(dān)保余額116.80億元，占海航集團(tuán)凈資產(chǎn)的105.62%。Wind資訊顯示，海航集團(tuán)旗下上市公司近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率普遍呈現(xiàn)走高趨勢。而債券募集說明書顯示，海航集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率年年走高，從2006年到2010年分別為56.79%、57.13%、67.59%、75.01%以及75.75%，先擴(kuò)張，再通過上市公司的股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資同時騰挪上市公司資金，再進(jìn)一步擴(kuò)張，似乎成了海航集團(tuán)的資本“財技”之路。

　　某中國注冊會計師對本報記者透露，在如今的大環(huán)境下，融資變得愈加困難，像海航集團(tuán)這種以負(fù)債為財務(wù)杠桿的擴(kuò)張方式，一旦遇到資金鏈斷裂將會有一定風(fēng)險。屆時海航集團(tuán)只能通過變現(xiàn)旗下資產(chǎn)來籌措資金，而如果上市公司沒有業(yè)績來支撐，其估值不可能高企，像其支柱產(chǎn)業(yè)之一航空業(yè)務(wù)更是由于其特殊資產(chǎn)的性質(zhì)變現(xiàn)會遭遇一定困難。但反過來說，如果海航集團(tuán)能夠保持資金鏈的完整，這種以財務(wù)杠桿來撬動資產(chǎn)的“財技”雖有欠穩(wěn)妥，但卻是條讓整個海航集團(tuán)快速做大的捷徑。

　　在這次與平安競爭家化的關(guān)鍵時刻，家化集團(tuán)突然發(fā)布公告稱公司未來三年不會提交任何形式的再融資方案，這個被外界稱為“毒丸計劃”的方案雖未指明，但市場普遍猜測其是沖著海航集團(tuán)來的，目的是不想成為海航集團(tuán)未來的融資工具。最后，家化沒有多大懸念地與平安“聯(lián)姻”，海航“搶親”失敗，可謂“落花雖有意，流水卻無情”。業(yè)內(nèi)人士分析稱，海航集團(tuán)如今正經(jīng)歷著“青春期的陣痛”，這也為今后海航集團(tuán)的收購之路增加了變數(shù)。

　　但海航集團(tuán)未來的收購擴(kuò)張之路應(yīng)該不會因此而終止。根據(jù)渤海證券的研究報告，海南航空此次收購了天津航空和祥鵬航空部分股權(quán)，未來海航集團(tuán)還將運(yùn)用旗下這個重要的航空資產(chǎn)上市平臺進(jìn)行更多航空資產(chǎn)的上市。另外根據(jù)中信建投證券對ST筑信的研究報告，目前其主營收入來自海南島內(nèi)的商業(yè)零售。如果要實(shí)現(xiàn)海航集團(tuán)收購時所承諾的業(yè)績表現(xiàn)，必須收購其他資產(chǎn)。

　　據(jù)接近海航集團(tuán)的人士表示，實(shí)際上，海航集團(tuán)在并購當(dāng)中的決策基本都由國際知名咨詢機(jī)構(gòu)參與，前期會做好大量的調(diào)研工作。海航集團(tuán)的風(fēng)格在于，一旦決定，則迅速采取行動，執(zhí)行力強(qiáng)，顯示出蓬勃的朝氣。但上述注冊會計師認(rèn)為，如果海航集團(tuán)要在做大的基礎(chǔ)上再進(jìn)一步做強(qiáng)，走出一條注重業(yè)務(wù)發(fā)展的“內(nèi)涵式擴(kuò)張”之路或是最佳的選項(xiàng)。